Arkstream Capital：当加密资产2025年重归「金融逻辑」

2026-01-02

2025年加密市场进入由外部变量主导的深度化阶段，定价框架从链上叙事转向政策合规、宏观流动性与金融入口竞争。ETF、稳定币、企业财库和IPO构成多通道资金入口，行业演进聚焦产品线驱动，稳定币分层、链上衍生品基础设施化与预测市场扩展推动结构升级，IPO重启标志证券化突围，加速行业向制度化与公开市场定价靠拢。

* 2025 核心变化：定价框架「外部化」。不再主要靠单一公链周期/叙事自循环，而是被政策与合规 + 宏观流动性/风险偏好 + 杠杆与风控共同主导；价格弹性取决于资金从哪些入口进来、买什么标的、压力下怎么退出

* 资金入口从「链上杠杆单通道」变为多通道并行：ETF（标准化配置）+ 稳定币美元底座（链上结算/周转）+ DAT（上市公司融资能力→现货需求函数）+ 上市路径（IPO）（把牌照/托管/清算/机构服务等能力映射为可买的股票现金流）

* 行业内部的演进：从「叙事驱动」转向「产品线驱动」——稳定币分层（现金层 vs 收益型效率工具，后者更周期化）、链上永续进入基础设施化并走向份额战、预测市场从加密原生扩展为事件合约市场，行业节奏更容易与宏观/政治变量耦合

* 上市路径/IPO：2025 9 家加密/相关公司完成 IPO，合计募资 ~77.4 亿美元；估值覆盖 ~18 亿–230 亿美元；初始流通盘 ~7.6%–26.5%

* 2026 潜在 IPO 候选：Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus（约 10 家）

* 可观测的资金入口：稳定币总供给 ~2050 亿 → ~3000 亿+（结构：USDT ~1867 亿、USDC ~770 亿）；IBIT 年内净流入 ~254 亿美元；DAT 采用公司达数百家、合计持仓千亿美元级；链上永续近 30 日成交 ~1.081 万亿美元、OI ~154 亿美元；预测市场 2025 全年交易量 ~440 亿美元；USDe ~150 亿 → ~85 亿 → ~60–70 亿

2025 年加密市场的主线不再围绕单一公链的技术周期或链上叙事的自循环展开，而是进入「外部变量定价与金融入口竞争」主导的深度化阶段。政策与合规框架决定长期资本的准入边界，宏观流动性与风险偏好决定趋势能否延续，衍生品杠杆与平台风控机制则在关键节点重塑波动形态与回撤速度。更重要的是，2025 年开始被市场反复验证的一条主线在于：决定价格弹性的，不再只是「链上叙事强度」，而是资金通过哪些入口进入、落在什么可投资标的上、以及在压力下如何退出。外部变量和内部演进合力推动了 2025 年加密行业的转变，也更加奠定了未来加密行业发展的两条清晰路径。

扩展为「资产敞口 + 产业股权」的双线结构，市场定价也从偏叙事—仓位—杠杆」的单轴驱动，转向「制度—资金流—融资能力—风险传导」的综合框架。

IPO 把牌照、托管、交易清算与机构服务能力「证券化」为上市公司股票，让机构资金第一次可以用熟悉的方式买入加密金融基础设施的现金流与合规护城河，并引入更清晰的对标体系与退出机制。

IPO 在资金结构中承担的是「买产业、买现金流、买合规能力」的角色，这一路径在 2025 年迅速打通，成为了头部加密公司的优先选择之一，也成为了加密行业的外部变量。

在这之前的 5 年，这条路径尚未明确，原因并非公开市场形式上关闭了加密公司上市，而是上市在实务层面长期处于「高门槛、难定价、难承销」的状态：

监管口径不清叠加高强度执法

会计与审计口径对托管类业务的资本与负债呈现趋严也抬升了合规成本与机构合作门槛

上述约束共同决定：在那一阶段，IPO 更像是少数公司的「选择题」，而非可持续的融资与定价机制。

而 2025 年的关键变化，正是上述阻力出现了更明确的「解除/缓和」，使上市路径重新具备连续性预期

更容易从「不可解释、不可定价」转化为「可披露、可计量、可对标」的合规条件

最终，政策与会计口径的边际改善会通过一级市场与资金配置链条，具体地映射到全年行情的节奏与资金流向上。从 2025 年的年度展开看，上述结构性变化更像接力式显性化。

ETF 主要解决「能不能配、怎么纳入组合」的问题，而 IPO 则进一步解决「配什么、如何对标、如何退出」的问题，推动部分资金从高周转的链上杠杆生态转向更长期的产业股权配置。

2025 年共有 9 家加密/加密相关公司完成 IPO，合计融资约 77.4 亿美元，说明公开市场融资窗口不仅存在，而且具备真实承载能力。

在此背景下，IPO 成为了 2025 年加密市场的「外部结构性变量：它一方面扩展了合规资金可配置的标的范围，为稳定币、交易/清算、经纪与托管等环节提供公开市场的估值锚与可对标体系，并通过「股票」形态改变资金的持有周期与退出机制；但另一方面，其边际增量并非线性，仍会受到宏观风险偏好、二级市场估值中枢与发行窗口的约束。

制度化加速、宏观约束强化与证券化重启

合计募资约 77.4 亿美元

可买、可比、可退出

第一，它把过去难以进入的「加密金融基础设施现金流」变成了传统账户可以直接持有的股票资产，天然适配共同基金、养老金、主权资金等长线资金的合规与风控框架；

第二，IPO 让行业第一次拥有一批可横向对标的权益样本，买方不再只能用「叙事强度/交易量外推」来拍估值，而是可以用金融机构熟悉的语言进行分层——合规成本与牌照壁垒、风险准备与内控治理、客户结构与留存、收入质量与资本效率——当定价方法更标准化，买方就更愿意在窗口期给出更高的确定性溢价；

第三，IPO 把退出机制从「链上流动性与情绪周期」部分迁移到「公开市场流动性 + 做市/研究覆盖 + 指数与机构再平衡」，这使得资金敢于在发行阶段给出更强的订单质量（包括更稳定的长线需求与 anchor 订单），进而反过来强化首发阶段的再定价动能。换句话说，热捧并非单纯来自风险偏好，而是来自「制度化可达性」带来的风险溢价下降：当资产变得更容易被审计、更容易被比较、更容易被纳入风险预算，公开市场就更愿意为其支付溢价。

优质资产在公开市场建立起可对标的估值锚，它的资本成本会下降、再融资与并购货币会更强、增长与合规投入的正循环也更容易跑出来——这比短期涨跌更重要。

按当前市场预期，潜在候选包括 Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus 等，合计约 10 家，覆盖从托管与机构合规入口、交易平台与经纪渠道、稳定币与结算底座、资产代币化与合规发行基础设施，到硬件安全与新型信息市场等更完整产业链条

2025 年行业内部已经发生的结构性演进：增长驱动正在从单点叙事切换为多条可持续的产品线，并在宏观与监管约束下形成更接近传统风险资产的波动与分化机制

对从业者而言，这意味着讨论重心从「哪个叙事会爆发」转向「哪些产品能稳定地产生交易、留住流动性，并经受宏观波动与监管约束的压力测试」

传统「加密四年周期」在 2025 年进一步弱化。周期逻辑并未消失，但其解释力被显著稀释：ETF、稳定币、企业财库等通道把更大体量的资金纳入可观测、可再平衡的资产配置体系；同时，利率与美元流动性边界成为更硬的约束条件，使风险预算、杠杆定价与去杠杆路径更接近传统市场

稳定币

链上衍生品

预测市场

稳定币的分层、链上衍生品的基础设施化、事件合约的场景化，共同扩展了资金入口与交易场景，也让风险传导更快、更体系化

美元清算层与资金底座

稳定币总供给由约 2050 亿美元扩张至 3000 亿美元以上，且高度集中于头部（年末附近 USDT 约 1867 亿美元、USDC 约 770 亿美元）

制度层面，7 月落地的 GENIUS Act 将支付型稳定币纳入许可发行、1:1 储备、赎回与披露等要求，并为境外发行人设置准入路径，使「合规溢价」开始制度化定价：USDC 更受益于合规与机构可用性强化，而 USDT 不宜简单归类为美国框架下的合规稳定币，其优势在全球流动性网络，但美国市场可获得性将更依赖实施细则与渠道合规。

60–70 亿美元

稳定币仍是最确定的增长轨道：主流法币稳定币竞争将从规模转向渠道与清算网络，收益型产品继续提供顺风期流动性但将以压力测试与赎回韧性被更严格定价。

2025 年，链上永续合约从「可用产品」跨入「可承载主流交易」的基础设施阶段：撮合与延迟、保证金与清算机制、风险参数与风控联动更接近中心化交易平台的工程标准，链上衍生品开始在部分时段具备分流主流成交、参与价格发现的能力。与此同时，资金与风险传导更「宏观化」：在美股风险偏好与利率预期切换的窗口，链上永续合约的波动与去杠杆节奏更容易与传统风险资产同向共振，市场周期对「宏观流动性—风险预算」的敏感度显著上升。

1.081 万亿美元

2332 亿美元