稳定币外衣之下，ENA 是模式创新还是估值骗局？
「稳定币」只是 Ethena 的外衣。我们现在来把外衣脱掉 ：
风险中立（不会因资产价格波动亏损）
这家交易公司叫作 Ethena。你每存入 1 美元资金，都会收到 1 个 USDe 作为存款凭证。基金产品叫 sUSDe，目前已发行超 46 亿份，每 1 份 sUSDe 的净值为 1.19 美元。
交易公司就摇身一变为「链上协议」
在以太坊主网上的 sUSDe 代币
在「稳定币」叙事火热的当下，这类以稳定币为壳，实则背后运行着存在较高风险交易策略的公司越来越多，其产品往往被称为「以衍生品作抵押物的稳定币」（Stablecoins backed by derivatives）。
与基于短期国债的稳定币相比，这些稳定币的风险不可同日而语
而美国国债被视作最安全的投资，市场几乎默认其「零风险」。
那为何 Ethena 要冒着如此风险，将交易策略利用区块链包装为稳定币，这样操作有什么好处？
只
Ethena 在各方面都符合「对冲基金」的模式，包括其收益模式。
现货和合约盈亏相互抵消
这样，现货 ETH 仓位可以赚取年化约 3% 的质押收益，而在中立或看涨情绪中，做空的合约仓位将持续赚取做多方支付的资金费。闲置的稳定币还能部署到 Sky 这类协议中赚取收益。多重收益叠加，在 2024 带来 18 % 年化收益。 截止 7 月 18 日，Ethena 在 2025 年的收益率为 7.1%。
策略收益的 20% 作为协议费用
私募对冲基金公司（未上市，如 Citadel、Two Sigma）的估值模型通常以净收入的 5 –15 倍为基准，倍数高低取决于资金的稳定性以及策略的可复制性。在实际估值过程中，投资人主要关注几个核心因素：
能否持续跑出稳定的年化回报
只有业绩分成，没有管理费收入
Ethena 近期 TVL 突飞猛进
2%–6%
Ethena 年化收入约 4 亿美元，数据：DeFiLlama
按照近 30 日的收益推算 Ethena 的年化收益为 4 亿美元，按照较高的 15 倍计算，估值应为 60 亿美元。这里采用的数据并不保守，因为 Ethena 未必能保持住当下的年化收益和增长曲线。
其代币目前并没有实质的「赋能」。
目前 Ethena 协议的所有收入都与 ENA 持有者无关
那 ENA 现在有什么用呢？
Ethena 自身的积分奖励和众多生态项目的积分奖励
自己挖自己
但好在，Ethena 并非没有考虑打开「费用开关」，将协议收益与代币持有者分享，但提出了下面的条件：
截至今日，上述部分指标已实现。剩下的挑战在增加储备基金规模并提高相对年化利差，巩固 sUSDe 相对其他收益产品的竞争力。
币安自身推出的 BFUSD 采取和 Ethena 类似的对冲策略，属于直接竞争品
这样看来，ENA 的费用开关并不像某些人预期的那样「近在咫尺」。而就算费用开关打开，又能够 ENA 质押者带来多少收益呢？
sENA 的潜在收益率受 Ethena 的收益增长情况和实际的分成比例影响，根据 tokenomist 的计算，在最恶劣情况下和最理想情况下的收益率分别为 1.07% 和 12.81%。
大量的 ENA 代币尚未被解锁与质押。
ENA 代币总量为 150 亿枚，其中约 66 亿枚已解锁，而 sENA 此刻的流通量仅为 9.1 亿枚
5 亿美元
Ethena 庞大的生态系统发展分配
新币解锁速度远快于收益产生的速度
但 Ethena 的 ENA 财库公司带来的买盘可能缓冲对应的供应量冲击，篇幅原因不继续展开。
那 Ethena 就是个借区块链概念发币获得估值溢价，代币价值捕获不清、有解锁风险的对冲基金吗？它是不是阳光下的泡沫，在未来一触就破？
Ethena 想打造的，其实是一个庞大的 CeDeFi 生态。
sUSDe 是一个已获用户认可，有 PMF（Product Market Fit，产品市场契合度） 的应用，但它存在着发展上限。 Ethena 意识到了这点，选择围绕这一核心应用，进一步打造出一个庞大的生态，力求讲出更大的故事。
类似例子还有 Hyperliquid
它要做 CeDeFi —— 链接 CeFi（中心化金融）和 DeFi（去中心化金融）的桥梁，将规模达万亿美元的 TradFi（传统金融）搬上链。
Converge 正是其布局中的第一步。
Converge 是 Ethena 与资产代币化平台 Securitize 宣布将联合推出但专为机构投资者设计的区块链网络 ，项目定位「传统金融与数字美元的结算层」，旨在为传统金融机构提供一个既满足严格合规要求又不牺牲技术性能的基础设施平台。
Ethena 计划将其生态体系整体迁移至新链，并在平台上发行原生稳定币 USDe、由贝莱德 BUIDL 基金支持的 USDtb 以及专为资产管理机构打造的 iUSDe；而 Securitize 将在 Converge 部署其完善的代币化证券发行与管理体系，覆盖股票、债券、房地产等多种资产类别，并积极探索链上股票交易等新型应用场景。
Converge 网络将支持两种并行运营模式 —— 一方面保障完全无需许可的 DeFi 应用自由发展，另一方面为传统金融机构打造合规产品。例如，Securitize 发行的代币化证券不仅可作为链上抵押品参与定制化货币市场，其背后的合规设计也为机构投资者提供了可信赖的接入入口。
网络验证者需要质押 Ethena 治理代币 ENA
公链只是起点，Ethena 还准备打造自己的去中心化交易所 —— Ethereal。
以 USDe 为核心资产
交易所所需要的专属区块空间
Ethena 提高资金效率，减少交易损耗
Ethereal 目前正在测试网阶段，此前开启了，存入 USDe 能够获得 Ethereal 自身以及 Ethena 的空投积分，TVL （总锁仓价值）一度达到 12.5 亿美元，目前因为 Pendle 池子到期以及 Season 0 已结束并快照积分、Season 1 开启等多种原因回落至 3 亿美元。
不过，Ethereal 不是 Converge 上唯一的交易所，另一位选手 Terminal 将目标对准了另一条赛道。
专注于机构资产和数字美元的交易
sUSDe 为核心的现货 DEX
在产品层面，Terminal 将分为两个部分：
其收益会被抽取（skimmed）
Terminal 的也在进行中，存入 USDe 能获得自身与 Ethena 的空投积分，存入 WETH 能获得自身和 的积分，存入 WBTC 可获得 Terminal 自身积分。
有的项目基于 Ethena 的机制，并在其上进行「微创新」，为自己抢占到一定的市场份额，如 Resolv Labs（USR 发行商）
Strata 是一个基于 Ethena 的风险分层（risk tranching）协议，旨在通过结构化产品将 USDe 等带收益稳定币的回报重新打包，满足不同风险偏好投资者的需求。它也将运行在 Converge 上。
具体来说，Strata 将 USDe 收益分拆为两类代币：
这种模式类似传统金融中的结构化理财，将收益与风险明确分层，从而为机构投资者和散户提供可选择的风险敞口。
对于保守型资金而言，Strata 的 stUSDe 提供可预测且与传统利率弱相关的稳定收益；而对风险偏好较高的投资者，stJLP 则提供了加杠杆的收益可能。如果说 Ethereal 和 Terminal 解决交易与流动性的问题，那 Strata 则进一步补上了「风险管理」的拼图。
传统金融进入 DeFi 往往强调风险调整后的收益（risk-adjusted returns）
Strata 的空投赛季 Season 0 正在进行中， USDe / eUSDe（预存入 Ethereal 的 USDe）除能获得自身和 Ethena 的空投积分外，还能同时一鱼多吃 Ethereal 的空投积分。以上三个 Ethena 生态协议都已集成 Pendle 和 Euler、Morpho 等 DeFi 协议，LP、YT 杠杆挖积分，PT 循环贷等玩法多种多样，推荐读者自行探索。
Ethena 的故事讲得实在很好，了解它正着手打造的庞大生态后，很难再将它把交易公司业务模式套上「币圈」壳子的行为单纯视作获得溢价，拉高估值的骗局，甚至让人不由得思考，这种玩法该不会真的算是「模式创新」吧？
对于笔者本人而言，答案是肯定的。
Permissionless （无需许可）
DeFi 的触达性造福许多本被隔离在传统金融外的人。一个南非不稳定国家的民众，身边甚至没有值得信赖的银行，但只要有互联网和加密钱包软件，却能让资产享受到顶级对冲机构提供的收益增值。
DeFi 的固有优势，相较 CeFi 就是模式创新
那 Ethena 代币 ENA 当下的赋能就是空投放大器，「自己挖自己」的模式总是糟点了吧？其实也有另一面。
以代币激励（空投）促进协议增长，或许也是产品分发上的模式创新。因为它确实奏效，USDe 是史上最快达到 100 亿供应量的「美元资产」，而 4 季 ENA 空投的作用在其中功不可没。
sUSDe 的发展趋势也不太可能被逆转
而对于正在高速发展的公司与产品，不分红而用资金预备之后的发展再正常不过，纳斯达克上市的大把科技股票都是这样。
产品成熟后，代币总是会有赋能的。连万年治理 Meme 币 UNI 都在为打开费用开关铺路。无论是回购机制还是收益共享，赋能后的代币代表着对背后产品的一定「所有权」，相当于 Web2 世界中的股权。用股权激励用户使用产品？这在传统金融中是不可能发生的事情，是区块链让其变得可能。
把产品交给用户拥有，就是 Web3 的根本理念，也是所有权分发的「模式创新」。
模式创新
声明：本文作者持有 ENA 代币，价值达到披露标准。
